Thông tin kết quả nhiệm vụ KH&CN

Tác động của cấu trúc thị trường tài chính đến tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam và khuyến nghị chính sách (26/06/2026)

Đề tài cấp Bộ “Tác động của cấu trúc thị trường tài chính đến tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam và khuyến nghị chính sách” được Học viện Tài chính thực hiện từ tháng 02/2025 đến tháng 02/2026. Nghiên cứu được thực hiện trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang đứng trước yêu cầu cấp thiết phải tái cấu trúc hệ thống tài chính nhằm nâng cao chất lượng tăng trưởng, tăng cường khả năng chống chịu trước các cú sốc và hỗ trợ mục tiêu phát triển bền vững trong trung và dài hạn. Trong hơn hai thập kỷ qua, hệ thống tài chính Việt Nam đã có những bước phát triển đáng kể về quy mô, song câu hỏi cốt lõi đặt ra là liệu cấu trúc thị trường tài chính hiện nay có thực sự đóng vai trò là động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế hay không, và Việt Nam nên tiếp tục duy trì mô hình ngân hàng chi phối hay chuyển dịch sang mô hình dựa nhiều hơn vào thị trường vốn.

Thị trường tài chính được hiểu là nơi diễn ra các hoạt động mua bán, chuyển nhượng các loại tài sản tài chính trong ngắn hạn, trung hạn và dài hạn giữa các chủ thể trong nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu vốn và nhu cầu đầu tư của các tổ chức và cá nhân. Thị trường tài chính bao gồm hai bộ phận chính là thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Cấu trúc thị trường tài chính là tổng thể mối quan hệ giữa các bộ phận cấu thành của hệ thống tài chính, bao gồm các tổ chức tài chính trung gian (chủ yếu là ngân hàng) và các thị trường tài chính trực tiếp (như thị trường cổ phiếu, trái phiếu, các sản phẩm phái sinh), phản ánh mức độ phát triển, quy mô tương đối, vai trò và cơ chế vận hành của từng bộ phận trong việc huy động, phân bổ và luân chuyển nguồn vốn trong nền kinh tế. Cấu trúc này không chỉ thể hiện tỷ trọng giữa tài chính ngân hàng và tài chính thị trường, mà còn phản ánh mức độ hiệu quả, khả năng cung cấp dịch vụ tài chính, mức độ phân tán rủi ro và khả năng hỗ trợ tăng trưởng kinh tế bền vững trong dài hạn.

Cấu trúc thị trường tài chính ở hầu hết các quốc gia thường được phân thành một trong hai mô hình: market-based và bank-based. Đối với mô hình bank-based, các ngân hàng đóng vai trò chủ đạo trong việc huy động và phân bổ các nguồn vốn trong nền kinh tế. Trong khi với mô hình market-based, các nhu cầu vốn trong nền kinh tế chủ yếu được đáp ứng thông qua thị trường chứng khoán trung và dài hạn. Các mô hình cấu trúc này đều phải đàm bảo vận hành trên cơ sở khả năng cung cấp và phân bổ vốn, khả năng cung cấp dịch vụ của các trung gian tài chính và năng lực hoạch định chính sách của cơ quan quản lý. ính đến cuối năm 2023, tổng tài sản hệ thống các định chế tài chính xấp xỉ 19,8 triệu tỷ đồng (817 tỷ USD). Các tổ chức tín dụng chiếm 93,2% tổng tài sản hệ thống, các doanh nghiệp bảo hiểm chiếm 4,47%, các công ty chứng khoán và quản lý quỹ chiếm 2,37%. Quy mô tín dụng ngân hàng khoảng 12,4 triệu tỷ đồng, tương đương 125% GDP. Quy mô thị trường vốn (vốn hóa cổ phiếu, dư nợ trái phiếu Chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp) khoảng 8,4 triệu tỷ đồng, tương đương 88% GDP. Quy mô thị trường vốn giảm mạnh sau khi đạt đỉnh cuối năm 2021 (khoảng 132% GDP) chủ yếu do vốn hóa thị trường cổ phiếu và dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp giảm. Trong đó, đối với hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng, ngân hàng đóng vai trò dẫn dắt trong việc huy động vốn tiết kiệm, phân bổ nguồn vốn, giám sát các quyết định đầu tư của doanh nghiệp và cung cấp các phương tiện quản lý rủi ro. Một nền kinh tế với dư nợ lớn lại phụ thuộc vào nguồn cung cấp tín dụng mới, vào vốn vay, có quá nhiều các nghĩa vụ nợ ngắn hạn dễ bị tổn thương hơn so với một nền kinh tế mà thị trường vốn là đa dạng. Do đó, nhu cầu tự do hoá thị trường vốn hơn nữa; một thị trường chứng khoán, trái phiếu phát triển tương xứng với nhu cầu.

Hình ảnh minh họa (tham khảo Internet).

Trên cơ sở tổng hợp và hệ thống hóa các lý thuyết kinh tế hiện đại về cấu trúc thị trường tài chính, đặc biệt là các tiếp cận bank-based và market-based, đề tài đã xây dựng khung phân tích phù hợp với đặc điểm của nền kinh tế đang phát triển và bối cảnh thể chế của Việt Nam. Khác với cách tiếp cận mang tính chuẩn tắc hoặc áp đặt mô hình, nghiên cứu lựa chọn phương pháp thực nghiệm chuỗi thời gian với mô hình VAR kết hợp kiểm định nhân quả Granger và phân tích hàm phản ứng xung (IRF) nhằm đánh giá mối quan hệ động giữa tăng trưởng kinh tế, phát triển hệ thống ngân hàng và phát triển thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2000–2024.

Kết quả thực nghiệm cho thấy cả ba biến số nghiên cứu (tăng trưởng kinh tế, tín dụng khu vực tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khoán), đều là các chuỗi không dừng ở dạng mức và dừng sau khi lấy sai phân bậc nhất. Kiểm định đồng liên kết Johansen không phát hiện mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến, qua đó cho thấy sự thiếu gắn kết mang tính cấu trúc giữa khu vực tài chính và khu vực thực trong dài hạn. Trên cơ sở đó, mô hình VAR trên chuỗi sai phân được sử dụng để phân tích mối quan hệ động ngắn hạn.

Kết quả kiểm định nhân quả Granger cho thấy không tồn tại mối quan hệ nhân quả thống kê giữa tín dụng ngân hàng, thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế trong ngắn hạn. Cụ thể, cả tín dụng ngân hàng và vốn hóa thị trường chứng khoán đều không Granger gây ra tăng trưởng kinh tế, đồng thời tăng trưởng kinh tế cũng không Granger gây ra sự phát triển của hai kênh tài chính này. Phát hiện này có ý nghĩa quan trọng, cho thấy sự gia tăng quy mô của hệ thống tài chính trong thời gian qua chưa được chuyển hóa thành động lực tăng trưởng kinh tế theo nghĩa động học.

Phân tích hàm phản ứng xung bổ sung thêm bằng chứng về tính chất yếu và kém bền vững của kênh truyền dẫn tài chính tại Việt Nam. Các cú sốc từ tín dụng ngân hàng và vốn hóa thị trường chứng khoán chỉ tạo ra phản ứng dương rất hạn chế của tăng trưởng kinh tế trong ngắn hạn và nhanh chóng triệt tiêu sau một vài chu kỳ. Mặc dù phản ứng của tăng trưởng kinh tế trước cú sốc từ thị trường chứng khoán có xu hướng tích cực hơn so với tín dụng ngân hàng trong ngắn hạn, song các tác động này đều không có ý nghĩa thống kê bền vững khi xét trong khoảng tin cậy. Kết quả này cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam mới chỉ có tiềm năng tác động đến tăng trưởng, trong khi hệ thống ngân hàng (dù giữ vai trò trung tâm) nhưng chưa phát huy hiệu quả dẫn vốn vào khu vực sản xuất, kinh doanh.

Từ các kết quả thực nghiệm, đề tài rút ra một số kết luận quan trọng. Thứ nhất, thị trường tài chính Việt Nam hiện nay mang đặc trưng rõ nét của mô hình ngân hàng chi phối, song mô hình này chưa vận hành hiệu quả theo nghĩa hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. Vấn đề không nằm ở việc Việt Nam lựa chọn sai mô hình cấu trúc tài chính, mà ở chất lượng vận hành và hiệu quả phân bổ nguồn lực trong khuôn khổ mô hình hiện hữu. Thứ hai, trong giai đoạn nghiên cứu, không có bằng chứng thống kê để khẳng định kênh tín dụng ngân hàng hay kênh thị trường chứng khoán tác động mạnh hơn hoặc tích cực hơn đến tăng trưởng kinh tế. Thứ ba, việc chuyển dịch nhanh sang mô hình marketbased trong bối cảnh hiện nay là chưa phù hợp, song việc tiếp tục duy trì cấu trúc bankbased mà không cải thiện chất lượng tín dụng và kênh truyền dẫn cũng không phải là lựa chọn tối ưu.

Trên cơ sở đó, đề tài nhấn mạnh rằng định hướng chính sách phù hợp đối với Việt Nam không phải là sự lựa chọn mang tính nhị nguyên giữa mô hình ngân hàng và mô hình thị trường, mà là xây dựng một cấu trúc thị trường tài chính cân bằng và linh hoạt hơn. Trong ngắn hạn và trung hạn, hệ thống ngân hàng vẫn cần giữ vai trò trung tâm nhằm bảo đảm ổn định tài chính và cung ứng vốn cho nền kinh tế. Tuy nhiên, trọng tâm cải cách phải chuyển từ mở rộng quy mô tín dụng sang nâng cao chất lượng tín dụng, hiệu quả phân bổ vốn và kỷ luật thị trường. Đồng thời, thị trường vốn cần được phát triển theo chiều sâu, đóng vai trò bổ trợ, cung cấp nguồn vốn trung và dài hạn cho những lĩnh vực mà hệ thống ngân hàng khó đáp ứng hiệu quả.

Một đóng góp quan trọng của đề tài là cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy những hạn chế của thị trường tài chính Việt Nam hiện nay chủ yếu xuất phát từ cơ chế thực thi và hiệu quả vận hành, hơn là từ sự thiếu hụt khung pháp lý ở cấp luật. Điều này hàm ý rằng các cải cách chính sách trong giai đoạn tới cần tập trung vào việc hoàn thiện văn bản dưới luật, nâng cao năng lực giám sát, tăng cường phối hợp chính sách tài khóa, tiền tệ, thị trường vốn và cải thiện chất lượng thực thi. Việc liên tục sửa đổi các đạo luật nền tảng mà không giải quyết tận gốc vấn đề thực thi có thể làm gia tăng bất định chính sách và không mang lại hiệu quả mong muốn.

Từ góc độ thực tiễn, các kết quả và kiến nghị của đề tài có ý nghĩa tham khảo quan trọng đối với việc hoạch định và điều phối chính sách tài chính, tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn hậu 2025. Việc nâng cao hiệu quả kênh truyền dẫn tài chính không chỉ góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, mà còn tạo nền tảng cho ổn định vĩ mô, an toàn hệ thống tài chính và phát triển bền vững. Đồng thời, đề tài cũng mở ra các hướng nghiên cứu tiếp theo, như mở rộng phân tích sang cấu trúc thị trường trái phiếu, vai trò của các định chế tài chính phi ngân hàng, hoặc so sánh kinh nghiệm quốc tế nhằm làm rõ hơn các điều kiện cần thiết để thị trường tài chính thực sự trở thành động lực tăng trưởng trong bối cảnh các nền kinh tế mới nổi.

Đề tài khẳng định rằng bài toán trung tâm của thị trường tài chính Việt Nam hiện nay không phải là lựa chọn mô hình cấu trúc, mà là nâng cao hiệu quả vận hành và khả năng chuyển hóa nguồn lực tài chính thành tăng trưởng kinh tế thực. Việc giải quyết bài toán này đòi hỏi cách tiếp cận chính sách thận trọng, nhất quán và phối hợp đồng bộ giữa các cơ quan quản lý, với tầm nhìn dài hạn và trọng tâm đặt vào chất lượng thay vì quy mô. Đây chính là hàm ý cốt lõi mà đề tài mong muốn đóng góp cho quá trình hoạch định chính sách và phát triển thị trường tài chính Việt Nam trong giai đoạn tới. Đề tài đã có các kiến nghị với Chính phủ, Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước thống nhất một hàm ý xuyên suốt: điểm nghẽn chủ yếu không nằm ở “thiếu luật”, mà ở tính nhất quán, kỷ luật và hiệu lực thực thi chính sách. Chỉ khi phối hợp chính sách tài khóa, tiền tệ, phát triển thị trường vốn được vận hành như một chỉnh thể, thị trường tài chính mới có thể đóng góp thực chất, bền vững cho tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong giai đoạn tới

Có thể tìm đọc toàn văn Báo cáo kết quả nghiên cứu tại Trung tâm Công nghệ thông tin và truyền thông Hải Phòng.